国有大行屌丝逆袭：农行已呈现绝佳出资时机
来历：雪球
今日咱们来说说农业银行，四大行的典型代表。
关于这家银行，咱们是很了解了，绿莹莹的布景板，遍及街头巷尾，辨识度十分的高。
说实话群众对它的观感或许一向不是很好，有种很“土”的感觉，尽管这几年网点也做了创新，运营的方法看起来更现代了一些，可是一家公司骨子里的那种“基因”必定是不会在短期内改动的。
其实四大行都有或多或少这样的问题，组织机构臃肿，杯水车薪的现象严峻，科层制的结构铜墙铁壁，内部革新的动力缺乏乃至底子没有，需求一点儿外部的压力推着它才干行进，便是典型的大国企。而这个国企特征在农行身上体现得又特别显着，看起来比工建中三家都要严峻。
那么这家银行是不是就没有出资价值了？我以为仍是有的，今日咱们便是要处理这个问题。
定论先放在这儿：在其时价位上，我以为农行的股票是四大行里性价比最高的一家。
关于出资的回报率我会给出测算，先看看农行的底子状况。
1、破产的银行
许多银行股出资者不知道是，前史上四大行都事实上的“破产”过，有一个数据核算是98、99年中国商业银行的全体不良率接近了40%，这是怎样的一幅壮丽现象？假如现在有一家银行呈现了40%的不良率，那股民们都要吓尿了。在那之后国家开端整理金融体系，注资改造银行，发行特别国债，建立AMC接手银行的不良财物，好一番折腾，总算在2003年今后连续把各家银行的不良率搞到5%以下。
农业银行是在2010年于港A两地一起上市的，其时不良率现已下降到了2.03%，看起来是能够接受的。可是我查了一下，2007年时它的不良率还有23.54%，可见在上市前的三年农行的财物质量阅历了面貌一新般的蜕变，或许叫“生死时速”，这个进程当然绝不或许依托它自身的力气消化。
由于这段黑前史，出资这家银行咱们一定要关怀他的财物质量。
有的人会说，无所谓啊，即便今后国有大行的不良又呈现大迸发，国家也一定会再次出手相救，农行是不或许关闭的。这个话只说对了一半，农行当然不或许关闭，但股民们的钱或许就打水漂了。咱们推演一下，打个比方，现在的农行有24万亿的总财物，归母一般股东权益有1.74万亿，适当于加了14倍的杠杆。这1.74万亿里有80%的国有控股，别的的20%，也便是3500亿涣散在咱们各个小股东手里。现在迸发一次危机，使农行的总财物呈现7%的永久丢失，那么危险传导到归母一般股东权益上便是1.68万亿的直接丢失，适当于96%的净财物被消除了。这个时分国家出手了，说你的运营呈现严峻危险，我要印钱注资一万亿保证金融体系的必定安全，要求你出让90%的股权，终究的成果是农行仍是那个农行，挣钱才干再过几年后或许也没什么差异，但小股东手里的3500亿净财物或许只剩下一两百亿了。这种状况下农行的确没有破产，但小股东却几近破产了。
所以今日咱们剖析农行，就先从危险的视点切入吧。
2、财物质量逆袭
首先要清晰，看一家银行尤其是传统银行的危险，首要看两类目标，一类是不良率、逾期率、逾期90天以上借款率、注重借款率等四个危险目标，看必定值和边沿改变，能够判别一家银行出问题的概率有多大，别的能够用来猜测信誉丢失的本钱。一般状况下，1.4%不良率的农行必定比1.88%不良率的华夏银行危险小，而0.78%不良率的宁波银行又比上面两家都小。
还有一类是危险抵补类目标，典型的是拨备掩盖率和拨贷比。这个目标的意思是假如坏账的确开端迸发了，蓄水池里还有多少余量能够拿来掩盖危险，比方现在的农行拨备掩盖率高达288.75%，显着比182.86%的中行要稳健的多。
咱们直接看农行的数据：
四个中心危险目标在2015年后就处在全面改进中，其间注重借款率和不良率或许有片面调整的成分。逾期借款率和逾期90天以上借款率这两个相对较“硬”的数据，下行的起伏是十分显着的，尤其是逾期90天以上借款率现在只需0.84%。
农行的不良率1.40%看起来并不低，但这是由于它的不良确定太严厉了，不良违反度只需60%（用逾期90天以上借款除以不良借款），假如按大部分银行的规范，不良借款违反度调整到80-90%的水平，那么农行现在的不良率乃至缺乏1%。咱们做个比照，招行的财物质量算好的吧？逾期90天以上借款率也到达0.99%，也便是说静态的财物质量农行乃至优于招商银行，一般的出资者对这个或许会比较意外。当然这儿并不能说农行就比招行盈余才干更强，还有一些其他的盈余目标的影响，像息差、非息收入、本钱操控等方面，仅仅说农行现在的财物质量是很硬的。这个“硬”，说的是比照同业的成果，现在商业银行全体的不良率到达1.86%，仍是逐季提高的，并且他们的不良确定严厉程度大部分都比不上农行，比照农行的逐季下降，孰优孰劣一望而知。
假如把四大行的逾期90天以上借款率这个目标拉出来做个比照：
能够说农行现在是完全摘掉了四大行里财物质量倒数榜首的帽子，暂时先给工行戴上吧。
再看危险抵补类目标：
农行这几年的改进也是十分显着，尤其是拨备掩盖率288.75%，远超商业银行全体的均匀值186%，也超越国有大型银行的均匀值234%。
比照四大行：
农行这种形象中最拉垮，四大行里排名末流的银行，现在居然屌丝逆袭，在财物质量上远远的甩开建、工、中三家整整一个身位，这仍是咱们了解的那个农行吗？
这些年在这家银行身上究竟发生了什么？能够好好研究一下。
核算农行近几年的不良借款构成：
我解释一下这个表，不良占比的意思是，2019年底农行的不良余额有1872亿，其间公司借款+贴现的不良余额就到达1486亿，占比79.4%，别的零售借款的不良只占了16.9%。从表中能够看出，农行的零售借款不良操控得十分优异，在之前低水平的根底上持续压降，现在只需0.59%的不良率，能够说是低无可低了。而问题首要出在对公上，尤其是其间制造业和批发零售两个职业，前一个不良率5.06%，后一个9.83%，二者算计贡献了不良总额的50%！这是不良的重灾区，所以咱们要剖析不良的走势，就要盯紧制造业和批零这两个职业。
再看看借款投向的结构：
我核算了农行制造业+批零职业借款的占比，发现它们从2014年算计23.73%一路下滑至2019年年底的11.29%，必定值从1.92万亿萎缩到1.50万亿，这个紧缩的速度有点儿强烈了。这两个职业以11%的借款总额占比，生成了50%的不良存量，也便是说近似的看，他们的不良率是其他职业借款的5倍！
理论上关于咱们银行股出资人来说制造业和批零业的借款投进越少越好，最好是完全不投进才好，可是这有点儿政治不正确，银行仍是要服务实体经济的，这是银行有必要承当的社会职责，咱们也没办法。
巧的是，前几天中信银行的前行长陈德顺被立案查询，国家监委通报的案由榜首条便是：“孙德顺，严峻违反关于金融服务实体经济的决议方案布置，约束、压降制造业借款。”咱们看中信银行2017-2018两年把制造业借款从3858亿压降到2950亿，整整900亿的存量没了，对“实体经济”抽贷断贷干得太过分。这个事例算是给一切银行敲了个警钟，今后制造业和批零借款的必定值我以为是很难负增加了，在农行身上也是相同。
也便是说这两个显着的赔本儿生意，银行不想干也得干，能够少干，但不能不干。其实懂一点儿宏观经济的都知道，制造业为代表的民营企业的赢利哪里是被银行吃掉的？银行给这种高危险的职业4-6%的借款利率，你觉得合理吗？能掩盖信誉本钱吗？适当于便是白送钱给它们用，终究民营企业们仍是亏本、不挣钱，原因安在？用大脚趾头都能想到。一个ROA缺乏3%的生意，你给他再多的信贷支撑也是白费，所以这事儿真不能赖银行。
扯远了，再看看上面农行那个借款投向的表，低不良的零售借款占比越来越高，高不良的对公借款占比越来越低：
现在40.36%的零售借款占比，还远远比不上大力转型零售的那几家，所以农行好像还有持续提高的空间，可是看过我之前写的《夏至看招行》系列文章的朋友们会发现，开展零售远没有那么简略，多放一点儿房贷、消费贷，多发几张信誉卡是很简略的，但取得满意的优质零售客群却一点儿也不简略。假如你的客群根底不够好，盲目扩大规划的成果便是把借款放给了更多低信誉评级的次级客户，银职业又是个典型的危险后置的职业，短期能够赚更多钱，但两三年后等危险露出时就欠好说了。
所以关于农行，包含邮储也是相同的道理，短期内比方两三年内财物质量看起来会比较靓丽，可是长时刻或许会面对财物荒的问题，导致财物质量缓慢的走弱。在零售方面优质的客户越来越难开发，对公端好做的事务也越来越少，当然这一两年作为国有大行的农行，必定是能够抢到不少大基建项目去放款的，三五年今后的事儿咱们没必要太纠结。
这儿多说一句，农行是怎样从一家前史上财物质量稀烂的银行变成四大行里的俊彦的？这并不简略，需求长时刻的堆集，不断在风控上下功夫。农行在风控方面是有短板的，全行上下都十分的注重。一个小细节是，2017年农行搞了个“三年净表方案”，在“控新、降旧”两个方面发力，要求全行用三年时刻夯实财物质量，2019年底完美收官，现在看来作用是很显着的。除了前面咱们说到的压降高危险职业的危险敞口外，农行还用了加强风控方面的方案和查核办理，加速呆账的核销和处置等办法。其实各家银行谁不期望自己的财物质量能越来越好，报表越来越洁净呢？但这几年下来实在完成突变的屈指可数，农行便是其间的一家，所以咱们能够对它高看一眼，期望它能坚持住这个气势。
对农行的财物质量做个小结：静态数据十分的好，拨备足够，完全能够应对下一轮宏观经济的全体下行。现在它的信誉丢失本钱只占营收的22.1%，约等于招行的水平，在商业银行中独占鳌头，并且在可预见的未来稳健的态势仍然能够坚持。
下面咱们再看看营收方面的状况。
3、营收的隐忧
银行的营收由两部分构成，非息收入和利息收入。
农行的非息收入占比是很少的，咱们看一下这几年的趋势：
现在只需22%，而这有限的非息收入里还有许多水分，一个是信誉卡分期手续费收入现在没有并入利息收入，另一个是“买卖性金融财物”的出资相关收益在2018年后从利息收入计入了非息收入。这两个原本归于利息收入的部分占比有多少呢？2019年农行非息收入共1403亿，银行卡服务手续费收入到达301亿（里边应该包含了200亿的分期收入），出资收益、汇兑损益、公允价值变化净收益三者算计达277亿，也便是说咱们去掉水分后农行的“实在非息收入”或许只需900亿左右，占营收的份额现已缺乏15%，这个份额适当的低，是农行很大的一个短板。
那么现在剖析农行的营收，只看利息收入就好了，非息收入底子能够疏忽。在未来或许呈现的经济下行期，由于财物质量转坏，叠加息差的下行，利息事务接受的压力是比较大的。
从近两年净息差的走势来看：
我一起给出了国有大行均匀净息差作为比照，能够看出农行的净息差在国有大行里体现仍是相对不错的，在2018年曾经一向很有优势，可是进入2019年忽然就没那么厉害了，现在2.17%的净息差底子相等于均匀值2.12%。首要原因也很显着：农行的生息财物收益率没有太大动摇，但计息负债本钱率在2019Q2开端从1.62%忽然提高到1.81%的高水平，使净息差走低。
买农行的股票，之前一向有个逻辑：它的网点布局在大银行里仅次于邮储，在县域、城乡结合部等当地广泛存在，能够便利的吸纳更多储户的资金。由于咱们知道城里人都猴儿精猴儿精的，很早就触摸了余额宝、银行理财、P2P等产品，他们关于存款、储蓄的收益率要求是比较高的，出资理财的观念更超前，有的人底子不屑于在银行存款，或许放许多活期，韭菜越来越欠好割了。这个时分中、工、建三家要拉存款就需求付出比较高的本钱，得把存款利率调高来招引储户，可是农行、邮储两家由于面向的客群比较下沉，理财的认识就没那么强，对利率不灵敏，吸收存款相对要更简略些，所以之前判别农行和邮储还有5-10年的盈余期。可是到2019年农行的计息负债本钱率上升的速度比工、中、建三家都快，这个“网点下沉”的逻辑或许就被证伪了。
仔细剖析农行的负债结构，这儿给出的是2019年的日均数据，相对精确一些：
咱们发现农行的存款在负债端的占比多达83%，这一点是十分不错的，再看活期的占比，公司活期和个人活期都很高，凭经历来看也比较健康。
剖析近两年的活期占比趋势：
这个图形很漂亮，无论是总的日均活期占比，仍是公司、零售的分项，都能坚持大致安稳。可是了解银职业的朋友会发现，这个状况有些失常，这两年职业对存款的抢夺十分剧烈，农行凭什么能够招引储户存入这么多的活期呢？并且它的负债本钱也在快速走高，这不合逻辑。
再看各项负债的付息率：
其他的项目还算正常，问题首要是出在活期存款付出的利率上，比方这个“个人活期”，2017年时只需求付出0.41%的利率，到了2019年怎样就得付出0.8%了？公司活期也存在相同的问题。
首要原因是：农行这两年违规推行了一个叫“活利丰”的产品。
翻开农行APP，点击存款，右上角找到这个“活利丰”：
这是怎样一款奇特的产品呢？我曾经没有存过，现在也不能买了，只好去查资料，判别这大约便是一个活期的“靠档计息”产品。简略的说，活利丰和活期存款相同每日付息，随存随用随取，但假如储户存款越久，存得越多，农行给的利息也就越高，最高能够到达3.71%，比许多货币基金乃至是定期存款都要高得多。
我把利率的核算表发上来：
这儿解释一下，储户假如存了这款活期产品，只需满意了前面的“积数”后，天然就能够开端享用后边的高额挂牌活期利率。看起来360万到后边10800万的数字很夸大，其实它是全年累计值，比方我存一万元，累计一年365天便是积数1*365=365万，到达榜首档规范，那么之后我就能够享用1.69%的活期利率。存得越多，累计时刻越长，档位越高。我存30万，累计一年便是1.09亿的积数，正好到达3.71%的最高利率，这个30万的门槛也不高吧？许多人努尽力都能够到达了。
所以农行一向在发这个违规的高息活期揽储产品，并且把它算在活期存款里，导致活期存款利率反常的高，这是现在的监管层要点冲击的目标。所以一切的问题都方便的解决了，农行的高活期利率是不正常的，跟着活利丰产品的清盘，今后会逐步回归到0.3%的活期基准利率邻近，而高活期存款占比或许也无法坚持了，由于羊毛没了，薅羊毛的人估量要撤了，存款要开端大搬迁了。
关于“活利丰”关停的影响，现在还欠好估量。能够必定的是活期存款利率一定会降，活期占比也一定会降，两相抵消，在存款付息率的视点或许短期的影响还不是那么显着，需求持续盯梢。惋惜的是农行在一季报和三季报都是不发表净息差的，天然也不会发表计息负债本钱率的明细数据，农行的负债本钱未来会怎样走，咱们或许只能比及2020年中报的时分才干揭晓答案。
这儿依据我的经历做一个含糊的猜测，农行全体的净息差在2020年仍是会显着承压的，或许终究滑落到2.05%邻近，较2019年的2.17%萎缩5%，导致农行全年的营收增速只能坚持4-5%的增加。可是说实话，这个净息差自身现已很低了，持续下行的空间有限。
结合盈余才干最重要的驱动因子“息差和信誉本钱”的状况来看，农行的底子面一点儿都不弱，在上市银行中至少处于中上游的方位，乃至可谓优异，并且现在它的估值水平也是适当的低，只需0.677倍PB，出资价值是很不错的。
下一篇文章我会对农行的盈余才干，以及买入农行的预期收益率做个具体测算，感谢您的注重
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